• 年初至今部分落后股表现强劲，例如欧洲股票。然而，这并非轮转到所有估值较低的落后股。
• 欧洲股票于2024年第一季亦有类似良好表现，随后在年内余下时间处于盘整状态。
• 投资者应留意美国优越论能否延续优势，除七大科技巨头前景之外，尤其应将关税发展、中国刺激措施和债券收益率走向纳入考虑。
• 归根结底，为实现更广泛板块轮动，需要美元走软、温和关税环境、中国经济加速增长、债券收益率表现良好以及七巨头领导地位弱化。
• 正如我们之前所提醒，科技股短期内似有回调可能，但认为关税不确定程度即将达到峰值仍为时过早。
• 虽然欧洲股票仍存在大量不确定因素，而我们对欧洲股票持中性立场，但投资者仍然可以自下而上找到估值具吸引力的股票。
• 同时，投资者正日益意识到中国的创新能力和其高科技、高附加值产业的强大实力。对中美地缘政治紧张局势的再度关注可能会在短期内限制乐观情绪，但就长期而言，我们认为股市升势总体上可持续且有更多上升空间。

美国—进入盘整但长期利好因素仍存

• 过去两年美国股市年上升超过20%，其后由于投资者面临的通胀风险、美国关税、利率走向和削减财政支出等相关不确定因素日渐增加，美国股市目前正进入盘整期。
• 由于估值已充分反映市场对美国盈利前景和总统特朗普政策的乐观预期，若增长和通胀方面出现意外的负面消息，美国股市很容易进入短期调整。2月情况已足以为证，当时经济出现疲软迹象，包括服务业采购经理指数自2023年1月以来首次跌破50至49.7，和来年通胀预期升至2023年5月以来的最高水平。
• 尽管如此，考虑到总统特朗普促进经济增长的政策、充足的系统流动性、生产力不断提升和人工智能创新等长期利好因素，我们仍然坚信美国股市将维持长期牛市。值得注意的是，大多数标普500指数成份股公司公布的2024年第四季业绩超出预期，反映企业基本面稳健。
• 总体上我们认为，未来走势更有可能是进入盘整期而非见顶回落的情况。

欧洲—冀望乌克兰和平的同时关注关税方面事态发展

• 欧洲股票年初至今表现优于其他地区，原因是俄乌战争可能结束，改善了市场情绪。德国股票表现出色支持欧洲股市，主要原因是SAP和西门子等跨国公司在指数中占高权重。德国股市对科技、金融服务和工业等特定行业的权重亦较大。由于市场预期未来国防开支将会增加，莱茵金属等国防企业成为领涨股。另一方面，不确定因素依然存在，包括俄罗斯恢复向欧洲供应天然气的程度以提高竞争力、未来财政支出水平以及美国可能带来的关税影响。
• 由于欧盟有可能重新分配资金或筹资以增加国防支出，我们偏好国防股。医疗保健等行业通常受贸易不确定性影响程度较低，而在美国拥有业务的欧洲公司可能较少受美国关税影响。

日本—关税担忧和日元走强构成拖累

• MSCI日本指数1月表现平平，随后2月出现下跌（按日元计）。我们认为疲软表现的原因是市场担心特朗普政府可能征收关税以及日元走强。虽然财报季表现强劲，但MSCI日本指数约有21%收入来自美国，其中18%来自商品，3%来自服务。美国征收10%的普遍关税可能会使盈利下降接近中单位数水平。此外，关税亦会影响经济增长，对企业盈利产生负面影响。

亚洲（日本除外）—政府措施推动增长

• MSCI亚洲（日本除外）指数继1月上涨0.6%后，2月再次录得正增长。增长主要受MSCI中国、南韩和香港指数推动，但部分被泰国、印度尼西亚和印度疲软表现所抵销。印度尼西亚总统普拉博沃（Prabowo Subianto）于2月24日宣布成立该国新主权财富基金Danantara，其将管理约9,000亿美元资产，七家国有企业将归于其管辖之下。我们认为，市场对其透明度和治理问题存在担忧，因此，执行和问责至关重要。提高国有企业股息支付以增加Danantara收入的方式，亦将受到市场密切审视。
• 新加坡2025年预算案主要关注应对成本压力、推进新加坡的增长前沿和建设可持续发展城市等重点领域。我们预计消费券将振兴零售业，并且由于其具有防御性特征、股息收益率具吸引力和估值不高，我们继续看好新加坡股市。税务优惠和其他措施（例如成立规模50亿新元的证券市场发展计划以重振新加坡资本市场）亦被视作利好因素。

全球行业—消息接踵而至

• 2025年开局短短两个月，却彷佛已历经数个关键转折月份。2月，投资者面临新一轮关税公告和随之而来的不确定性、俄乌冲突可能和解、以及对中国技术进步和创新的重新关注，加上其他种种重要发展。截至本文撰写之时，医疗保健行业为年初至今表现最佳的行业，其次是金融行业。

DeepSeek激发科技行业不同反应

• 于最近的财报季中，DeepSeek带来的对人工智能资本支出断崖式下跌的担忧显然并未成为现实，至少在短期内是如此。几家超大规模企业阐明稳健的资本支出计划，部分高级管理人员认为，巨大的投资将随时间推移成为战略优势。我们仍然认为，随着大语言模型变得更加高效，由此产生的应用场景激增将令人工智能支出增加而非减少。与之相对，DeepSeek的发展引发中国科技股的强劲反弹。
• 估值偏低、人工智能模型显著发展和资本支出水平提升，共同推动科技产业迅速出现价值重估。 鉴于人工智能变现机遇前景广阔，以及任何进一步的消费支持措施可能带来的有利因素（尤其是对电子商务企业），我们继续看好中国的互联网和平台企业。

蓬勃发展的行业：中国创新、欧洲国防和整体医疗保健行业

• 除中国科技股外，欧洲与国防相关的股票估值大幅上升，我们亦继续看好该行业，因为各国政府预计会将更多预算用于国防。另一方面，美国政府效率部削减预算的担忧对美国国防企业构成压力，部分主要国防企业的估值变得相对吸引。与此同时，医疗保健行业正吸引越来越多投资者关注，原因在于：i)前期表现不佳导致估值更具吸引力；ii)在不确定时期相对更具防御性；以及iii)行业处于创新前沿，有望从人工智能的规模化应用和成本优化中获得显著收益。