• 10年期美国国债收益率已从1月中旬的4.8%最高位降至本文撰写时约4.25%，回吐2024年第四季以来收益率的升幅。纵观2024年12月，虽然花旗美国经济惊奇指数下跌并在12月底跌至负值，意味着公布的业绩数据不及预期，但10年期美国国债收益率仍有所上升。当时市场更担忧的是特朗普第二任期内财政轨迹的不确定性，美国国债收益率走高原因被认为是满足更高发行需求所需。其后，由于近期美国消费者信心大幅下滑，该指数已进一步跌至更低，这可能归因于关税逐步增加以及贸易战升级的担忧，已影响企业和消费者行为。
• 关税会削弱市场情绪和增长，并在短期内推低长期美国国债收益率。不过我们认为，对实际财政赤字高于预期的担忧，可能会再次成为今年较后时间美国国债收益率的一大驱动因素。虽然美国财政部长贝森特近期发表不同的评论，我们仍认为由于存在资金缺口，美国财政部需要在2026年初之前增加供应。而美国国债供应增加可能会推动长存续期收益率走高。
• 此外，期货市场已提高联储局在2025年底前大幅降息的可能性。然而考虑到通胀率仍高于联储局目标水平，和特朗普的关税政策和较为宽松的财政立场具有通胀效应，除非就业市场明显疲软，否则联储局不太可能大幅降息。我们预计今年会再降息一次，幅度为25个基点。
• 在近期发展之后，我们对美国国债持审慎立场。我们对存续期风险仍持谨慎态度，并认为短期和中期期限债券最能抵御利率波动风险。

发达市场

• 美国政府已宣布对钢铁和铝进口征收关税，并威胁对其他欧盟产品征收关税。关税将损害欧洲制造商，其产品在美国变得更加昂贵，很有可能会导致其出口收入下降。此外，美国对世界其他地区征收的关税亦可能对欧洲公司带来压力，原因是目标国可能会发现产品在美国的销售价格过高，从而将其产品转到欧洲销售，增加了欧洲本土制造商的竞争。
• 虽然有关税带来的风险，欧洲信贷息差依然保持良好。在本文撰写时，ICE BAML欧元投资级企业指数的期权调整息差(OAS)为88个基点，ICE BAML欧元高收益指数的期权调整息差为280个基点。两者均接近历史最窄水平。然而我们认为，关税的影响将成为今年相对息差和信贷估值的重要决定因素。
• 征收关税的目标行业面临最大风险，而美国在欧盟内部的五大贸易伙伴，即德国、意大利、爱尔兰、法国和荷兰，很可能是美国关税的最大受影响国家。
• 德国方面，虽然我们仍在等待当前联盟谈判结果，前路不确定性犹存，但我们认为近期选举结果不会带来重大的财政风险，因为各党派很可能就财政审慎的必要性达成高度共识。

新兴市场

• 由于2025年面临多重变量和不确定性，我们对新兴市场信贷继续持中性立场。美元走强与关税的双重压力，可能推高未来12个月新兴市场的息差水平，但稳健的技术要素是抵销的重要因素。

亚洲

• 尽管关税新闻不断，亚洲信贷市场总体上保持韧性。虽然存在贸易政策不确定性和利率波动，我们对信贷息差偏紧仍然谨慎，但发行人基本面稳健和市场技术因素有利仍是主要缓解因素。
• 随着美国优先贸易政策审查的关键日期临近，以及将关税范围扩大纳入更多行业，我们预计4月的市场波动性将会加剧。若关税范围扩大至互惠关税和非关税壁垒（如增值税、补贴和反倾销措施），可能会增加复杂性并影响更多亚洲国家。
• 美国国债的涨势有助支持亚洲投资级债券表现，特别是较长年期债券，尽管后者在月内出现轻微息差扩大。
• 一线和主要二线城市房地产市场出现稳定迹象，支持中国高收益债券市场情绪。盈利改善、博彩总收入复苏和市场情绪向好，已振兴澳门博彩业。3月全国人民代表大会明确的宽松财政和货币政策延续，应有助支持中国经济增长前景。