石油

• 我们原本预期石油输出国组织和其盟友将再次延长减产措施，然而其八个成员国的代表出乎市场意料地宣布，将按计划于4月1日开始取消减产，撤销每日220万桶的自愿减产。
• 石油输出国组织和其盟友此举出人意料，表明该组织已一反先前谨慎态度，此前其曾三度推迟撤销已实施逾两年的减产措施。除非出现伊朗和委内瑞拉供应量减少等其他情况，石油输出国组织的举动将构成油价下行风险。然而，油价下跌的前景符合特朗普推动能源价格降低的方向。我们将12个月布兰特原油价格预测由每桶75美元下调至70美元。
• 我们认为，在美国信心数据走软、关税升级以及讨论放宽对俄制裁的背景下，石油输出国组织和其盟友宣布撤销自愿减产，似乎是一个冒险的决定。出于关税威胁所引发的不确定因素，石油市场已重新开始担忧需求。贸易政策方面的不确定性似已影响美国企业和家庭的信心。俄乌可能停战为解除对俄罗斯能源的制裁铺平道路，亦有可能拉低油价。
• 不过，石油输出国组织和其盟友的声明仍为日后根据市场状况进行调整保留空间。撤销自愿减产有可能不会完全实现。石油输出国组织成员国面临石油盈亏平衡价格不断上涨的局面，令其财政预算承压。若干石油输出国组织成员国预算需求高企，意味着这些国家将继续倾向于支持油价以增加收入。因此，布兰特原油价格在较长期间大幅跌破每桶70美元的风险有限。

贵金属

• 在中国科技股和欧洲国防股的涨势之外，黄金一直是今年最热门的市场之一。我们仍然认为黄金是有效的投资组合对冲和分散投资工具。我们亦相信，即使2025年上半年美元走强，金价仍有可能上涨。我们的12个月金价目标现时为每盎司3,100美元。
• 特朗普的关税政策加剧了滞胀（即经济增长放缓和通胀上升）的风险。近期公布一系列疲软的美国经济数据，引发人们对美国经济增长前景是否依然稳健的疑虑。研究表明，在滞胀期间，黄金往往表现良好。黄金在其他极端环境下亦表现良好，如经济衰退（低增长、低通胀）和经济过热（高增长、高通胀）。虽然「金发经济」词中带「金」，但此情形并不会支持黄金。「金发经济」情境指增长温和的低通胀环境。
• 对美国财政可持续性以及地缘政治紧张局势的担忧，加上关税威胁推波助澜，亦可能促使各央行购置更多黄金。中国央行于1月连续第三个月扩大黄金储备，表明即使在金价处于历史高位的情况下，中国仍持续致力分散投资。中国有关部门亦宣布一项试行计划，首次批准10间主要保险公司将不超过其1%资产投资于金条。

货币

• 受关税威胁以及对美国优越论的疑虑日益增加影响，2月美元走势波动。关税延迟实施、乌克兰和平谈判前景、美国经济指标走软以及中国科技股的重新评级（归功于DeepSeek和中国国家主席习近平与民营企业领导人会面）为风险资产恢复创造有利环境，而美元出现回落。但有关关税的忧虑仍未散去。除非延迟实施，否则加征关税可能会削弱市场信心，并导致美元急涨。我们仍然预期在关税不确定性和美国优越论减退的影响下，3月美元将以双向交易为主。
• 欧元于2月的升势或已接近尾声。美国对欧洲加征关税的风险迫近，有可能限制欧元的上行空间。市场亦可能会对欧洲央行的鸽派立场持谨慎态度。尽管如此，鉴于近期事态发展，我们已转为对欧元前景持中性看法：(i)冀望乌克兰和平协议—若能够达成协议，或可推动供应链正常化，降低能源成本，减轻企业和家庭的现有负担，改善市场信心和增长前景；(ii)欧洲或将尝试透过协商来避免与美国爆发全面贸易战。(iii)中国经济复苏开始稳定的初步迹象；(iv)德国快速组成联合政府的决心。尽管如此，继续限制欧元上涨的负面因素仍然存在：(i)关税风险，其严重程度或将会对欧元构成压力；(ii)欧洲将须承担维护自身安全的责任，并确保乌克兰和平，这意味着国防开支将会增加，可能会加重大多数欧盟国家的财政负担；(iii)欧元现时的负面因素，例如欧元区经济停滞，以和欧洲央行需进行更多/更大幅的降息以支持经济增长。因此，偏向中性的双向交易似乎合理。
• 2月，美元兑日元交叉盘继续走低。美国国债收益率下跌、日本央行鹰派言论和高于预期的消费者物价指数，令联储局与日本央行政策分歧继续加深。展望3月，我们认为多重因素汇聚，包括特朗普的关税威胁和股息季节性趋势，可能令美元兑日元走势欠明朗。话虽如此，宏观因素依然如故。工资增长前景、服务业通胀范围扩大和经济活动良好，继续支持日本央行实施政策正常化。联储局与日本央行的政策分歧应会继续巩固美元兑日元下行的总体趋势。因此，如关税不确定性或季节性趋势导致反弹，我们维持在美元兑日元上涨时抛售的取向。
• 2月大部分时间，美元兑新加坡元走低，其后在月底反弹。最初的下跌是由于美元和美国国债收益率普遍下降，亦类似日元、人民币甚至欧元走强。但近期美元兑新加坡元反弹，原因是特朗普的关税威胁升级，和部分亦由于新加坡消费者物价指数走软。消费者物价指数较为疲软，增加了新加坡金管局于4月的货币政策会议上再次放宽货币政策的可能性。对新加坡金管局放宽货币政策的预期，可能意味着新加坡元的升势（按贸易加权计算）将会伴随3月至4月期间对关税的担忧而持续减弱。