• 投资者应为2025年更趋动荡的宏观经济环境做好准备，当中机遇与风险并存。
• 在美国，特朗普第二次入主白宫后，可能会引发通胀再度升温。这位候任总统的目标是大幅加征关税、减税、严格限制移民，以及放宽规管。
• 来届政府的经济政策重心是提振企业信心，从而为美国经济增长与股市提供初步支持。然而2025年通胀回升的风险，可能促使联储局于2025年初停止减息，把联邦基金利率维持在近4%的高位。
• 因此，美国大选过后，我们已将12个月的10年期美国国债收益率目标由4.25%上调至5%。我们亦认为特朗普新政府上台后，美元将持续走强。
• 鉴于美国加征关税的风险、美元走强以及美国削减对国际安全的承担等因素，特朗普第二任期或会对世界其他地区带来重重挑战。
• 在欧洲，美国威胁加征关税并减少对该地区的防卫支出，势必冲击当地的经济增长，令国家预算吃紧。我们预期欧洲央行将在每次开会时下调利率，使利率减至2%或以下，因此会对欧元构成下行压力。
• 在亚洲，美国关税亦可能压抑出口大国（包括中国和日本）的经济增长，促使有关政府采取更多措施支撑国内经济。
• 展望2025年，鉴于美国减税及放宽管制的前景，以及中国采取更多刺激经济措施，我们将继续增持股票。但由于10年期美国国债收益率可能再度升至5%，投资者应减持固定收益资产，并对存续期持审慎态度。

美国 — 面临经济政策的重大变动

• 特朗普将于2025年1月底重返白宫。我们预期他在第二任期内将带来经济政策的重大转变。
• 特朗普政府很可能一开始便大幅提高关税。新总统可透过颁发行政命令，在无须国会批准下建议对来自中国的进口产品征收60%的关税，藉此减少美国的贸易赤字。虽然极高的关税很可能只是美国的一种谈判手段，但我们预计，当有关新关税的公众咨询期一旦结束，美国将在2025年下半年对中国商品征收仍属相当高水平的20-30%关税。
• 同样地，我们预期特朗普政府将从1月起迅速行动，透过颁发行政命令限制移民，并放宽对企业的管制。
• 最后一点，新总统急于延长在他第一任期内获得通过并将于2025年底到期的2017年减税与就业法(TCJA)。目前，美国财赤占GDP的比例已高达7%，但到2025年底，新预算案料会导致美国财赤进一步大增。因此，投资者应为2025年经济前景的重大变化做好准备。
• 首先，2025年的美国经济增长将站稳在2%，但通胀可能反弹，而非进一步向联储局的2%目标回落。
• 因此，我们预期联储局将在12月、明年1月和3月的会议上进一步将联邦基金利率由4.50-4.75%调降至3.75-4.00%，即合共三次每次下调25个基点，然后于2025年初停止减息步伐。接近4%的终端利率以及通胀回升的风险，势必推高美国国债收益率。因此，我们已将12个月的10年期美国国债收益率目标由4.25%调整为5%，并建议投资者减持固定收益并缩短存续期。
• 第二，由于减税及放宽管制将刺激盈利上升，我们已转为增持美国股票。
• 第三，联储局收窄减息幅度及美国大幅加征关税，将令美元于2025年维持在较高水平一段较长时间。
• 第四，通胀风险、联储局受到的潜在压力，以及市场对法治和美国外交政策的关注，可能会使黄金于2025年继续受到追捧。

中国 — 2025年市场对刺激经济措施的期望 同时面对关税的忧虑

• 相比美国对中国商品大幅加征关税的风险，2025年的经济前景将受惠于中国当局为支持经济增长而进一步推出的刺激措施。
• 自9月以来，中国官方已采取多项措施，力图重振在疫情后复苏乏力的国内经济。在消费者保持审慎、房地产市场疲弱、企业信心低迷的情况下，中国人民银行将关键利率下调20-30个基点至1.5%和2%、放宽银行存款准备金率、设立新的融资工具让保险公司、基金和证券公司向中国人民银行借款购买股份，并协助降低房贷利率。
• 11月，全国人民代表大会宣布了一项10万亿元人民币的纾困方案，让资金紧绌的地方政府将其成本高昂的隐性债务置换为成本较低的低息长期中央政府债券。
• 我们预期中国在未来数月可能会有进一步的措施出台，以支持消费者信心及纾缓未售出楼房造成的压力。因此，短期前景应对中国市场有利。
• 然而在2025年，如果美国对中国商品征收高达60%的高额关税，势必有损中国在下半年的经济增长。我们预测中国的GDP增长率将由2024年的4.7%下降至2025年的4.2%，与中国过去数十年的年增长率相比属于偏低水平。

欧洲 — 2025年经济增长面临更多风险

• 2025年，欧洲的经济前景将面临最严峻的挑战。
• 欧元区经济已经停滞不前，2024年的GDP可能只是0.8%左右，仅略高于2023年的0.5%，原因是俄乌战事爆发后，欧元区失去廉价的俄罗斯能源供应，加上欧洲央行为对抗通胀而在2022年和2023年将利率迅速上调至4%的高位。
• 2025年，美国威胁加征关税并削减对欧元区的防卫支出，势必冲击当地的经济增长，令国家预算吃紧。我们认为欧洲在2025年的GDP增长率将维持在0.8%，对欧元区市场不利。此外，欧洲央行可能会在每次开会时持续下调利率，使利率减至2%或更低，因此会对欧元造成下行压力。
• 相比之下，英国对出口的依赖程度较低，因此受美国关税的影响亦较轻。由于新一届工党政府的首份预算案将提高开支，而英伦银行预期将持续每季减息25个基点，使利率从目前的4.75%降至2025年的3.75%，因此我们预测英国的GDP增长率将由2024年的1.2%进一步上升至2025年的1.4%。

日本 — 可能进一步加息

• 相对中国和欧元区，我们预期日本经济受美国关税的影响较轻。我们预测日本的GDP增长率将从今年有可能的0%回升至2025年的1.2%，原因是薪酬增幅超越通胀幅度，因此有助增强消费力。
• 随着日本在疫后重启经济活动，当地的通胀率一度达到4%的40年新高。为了将通胀率控制在2%的目标水平，我们预期日本央行将于12月进行2024年内的第三次加息，以逐步将政策利率由0.25%调高至0.5%，然后于2025年再加息两次每次25个基点，将政策利率上调至1%。