• 虽然2024年是牛市丰收年，但2025年将更为复杂。我们仍然看好股市，但认为牛市将进入更动荡的阶段。
• 尽管美国股市存在更长期、更大的利好因素，但通胀风险增加以及关税引发的不确定性将构成近期阻力。
• 鉴于该等风险，股市可能在2025年上半年进入调整阶段，但我们预期股市最终会在2025年底前复苏。我们维持对美国股票持增持立场，由于长期及较大的利好因素，例如若干促进经济增长的政策、充足的系统流动性、生产力提升及人工智能创新，将支撑股市上行周期。
• 另一方面，由于担心在面临更强硬的联储局时货币过度疲软，美国以外的央行可能会发现更难通过减息来捍卫经济增长。
• 尽管如此，稳健的基本因素、积极的结构性趋势及估值不高令亚洲（日本除外）出现机会，我们对该地区股票亦持增持立场。
• 至于欧洲和日本，由于这两个市场面临政治不确定性、竞争策略和货币波动等特殊问题，因此我们维持中性立场。

美国—开局不稳

• 鉴于迄今为止的波动性，我们认为市场可能会在2025年上半年进入盘整阶段，因为市场消化了年期较长的美国国库券收益率上升和联储局政策不如预期温和的风险。
• 最近，DeepSeek的相关发展亦引起市场高度忧虑，因为投资者开始质疑我们是否正目睹人工智能的繁荣进入终章。
• 尽管存在这些担忧，但我们的基本观点是股市仍保持整体上升趋势。当前的财报季反映企业基本因素普遍健康，整体盈利超出预期，超出幅度达到中单位数百分比（于撰写本文之际）。从支付网络公司和旅游业公司的强劲表现来看，消费仍然强劲。
• 由于贸易不确定性挥之不去，我们认为显著且长期的关税可能会对标普500指数的每股盈利预期及估值造成下行风险。然而，特朗普的国内政纲可能会支持企业增长，与强劲的宏观经济数据和依然稳健的企业基本因素相辅相成。

欧洲—估值上升是跑赢大盘的关键

• 这些年来，欧洲股票相对于美国股票的折让不断增加。我们认为，除非美股出现调整，否则必须减少政策不确定性才能缩小差距，因为市盈率的变动与政策不确定性相关。减少政策不确定性可能有多种形式，例如增加政策支持（货币和财政）及╱或和平解决乌克兰战争。值得注意的是，美国和欧洲政策不确定性的巨大分歧恰逢俄罗斯入侵乌克兰和能源价格上涨。较温和的通胀结果和较低的利率路径亦可能支撑估值，或低于预期的关税风险。在中国采取超乎预期的刺激措施下，面临中国风险敝口的欧洲股票也将获得支持。不过，我们会在欧洲内部采取更具选择性的方法。鉴于美元走强以及在特朗普的促增长政策下，预期美国经济增长相对强劲，非出口商且在美国业务比重相对较高（即拥有美国企业）的欧洲公司处于有利地位，能够充分利用美元走强和美国经济增长的优势。我们亦看好国防企业，因为存在欧盟资金被重新分配或提高以增加国防支出的可能性。

日本—政策利率如预期上调

• 2025年初，MSCI日本指数略显疲软。我们维持对日本股票持中性立场，因为我们认为其风险回报状况合理。宏观方面，日本央行在1月召开的货币政策会议上，不出意料将基准利率上调25个基点至0.50%，反映日本的经济活动与通胀发展符合其期望。12月，日本核心消费者物价指数按年上升3.0%，企业表示将继续稳健地增加工资。我们预期这将提振侧重于国内市场的消费类股。较高的利率环境及贷款呈现温和增长态势，将增强日本银行的盈利能力。此外，我们认为，正在进行的企业改革（如进一步解除交叉持股）有望继续推动日本银行的回报。
• 特朗普政府关税政策的潜在影响将会成为日本股市可能面临的其中一个风险。MSCI日本指数的成分股约有20%的收入来自美国，这一比例高于大多数亚太国家。

亚洲（日本除外） — 关注潜在的关税影响

• 2025年初，MSCI亚洲（日本除外）指数表现平平，各市场表现差异明显。自今年伊始，韩国表现尤为亮眼，出乎市场意料。尽管政治动荡持续，经济增长势头有所放缓，由于当前估值处于较低水平，投资者仍对韩国央行可能实施的短期经济刺激举措抱有乐观期待。相比之下，印度市场年初至今的表现最为疲软，这主要归因于对GDP增长的担忧加剧以及外国机构投资者资金的持续外流。尽管印度股市的估值已下调至更合理的水平，但仍高于10年历史平均水平，我们继续维持对印度股票的增持配置。此外，通过系统投资计划(SIP)获得的国内资金流入为市场提供了有力支撑，MSCI印度指数的每股盈利增长预期保持在双位数的中等区间。
• 投资者需密切注意潜在关税和持续高企的美国国债收益率的影响。我们注意到，根据各MSCI指数，台湾和韩国对美国的销售比重最高（分别约为36%和23%），而东盟国家和中国的比重较低，介于0%至3%之间。

全球行业—科技胜利

• 一月距今已恍若隔世，投资者面临海量信息需消化，包括特朗普政府的公告层出不穷，DeepSeek R1模型引领人工智能领域取得突破性进展，加上各企业拉开财报季的序幕，发布对未来一年的指引。

DeepSeek引发的市场波动

• 在科技领域，投资者最初对「星际之门」计划宣布反响热烈，鉴于该人工智能基础设施合资企业计划将在未来四年内投入高达5,000亿美元，此举有助缓解人们对于计算需求已过高峰期的担忧。然而，随着DeepSeek异军突起，市场开始质疑大规模人工智能资本支出的必要性，导致多支人工智能相关股票显著回调。
• 在我们看来，大语言模型的进步和效率提升未必会导致资本支出断崖式下跌。我们预计，美国领先科技企业更倾向于维持而非削减GPU的采购规模，这不仅是为了构建同等质量的模型，更是为了追求更卓越的表现。换言之，人工智能的采购取决于性能而非价格，我们坚信这一观点不会改变。我们亦认为，技术进步将刺激更广泛的应用场景，从而推动整个人工智能生态系统的持续扩展。我们看好人工智能综合体，尽管在短期内，出口／贸易相关限制进一步收紧的可能性增加，这可能会带来不利影响。

其他领域亦受影响

• 除通讯服务行业外，医疗保健及金融行业自年初以来表现同样不俗。这两个行业有望从人工智能的规模化应用和成本优化中获得显著收益。
• 能源行业年初开局良好，但特朗普总统呼吁降低油价，以及DeepSeek引发市场对天然气需求前景黯淡的担忧，这对天然气勘探和生产企业造成一定冲击。我们认为，尽管发电在需求格局中占据重要地位，但仍次于液化天然气出口，从长期来看，液化天然气出口预计将迎来显著增长。