石油

• 我们继续认为油价将在窄幅波动，并维持布兰特原油每桶75美元的12个月目标价。至今为止，美国总统大选对油价的影响有限，主要是因为目前尚不清楚特朗普哪些或会影响油市的政策将在短期内左右大局。如美国再次对伊朗施加“最大压力”策略，包括对伊朗石油实施更严厉的制裁，便会对油价带来上行风险。另一方面，如果特朗普政府明确转向实施范围广泛的关税议程，那可能有损全球需求，因而对油价构成潜在的不利影响。
• 如油价走弱，我们预期石油输出国组织及其盟友将推出措施来防止油价过度下跌。
• 特朗普新政府可能会引进一些较宽松的法规，以推动钻油活动。但最终来说，美国的页岩油供应将取决于经济学原理。近期WTI油价下跌，已令美国开采石油的诱因减弱。如果WTI油价跌至每桶60美元，美国的石油产量很可能会停滞不前，而如果油价降至每桶50美元，那在目前的成本结构下，美国的石油产量将应声下滑。

贵金属

• 美元强劲及美国国债券收益率上升，导致近期金价从高位回落。自美国大选以来，黄金价格与比特币价格几乎反向而行，但目前尚不清楚，这走势在多大程度上是由可能出台更多利好加密货币的法规推动，还是资金从黄金换马至比特币所致。我们认为，特朗普的若干政策，包括减税和加征关税，或会为经济和地缘政局带来挑战，因此中长期来说可能利好黄金。我们将12个月的金价目标维持在2,900美元/盎司不变。
• 随着美国新政府的政策重点在未来几个月变得更加清晰，特朗普提出的减税方案可能会引发市场对美国预算赤字的更大忧虑。无人确切知道，投资者要多长时间才会质疑美国国债的零风险地位。然而债务对GDP比率显著上升，已令评级机构（穆迪和惠誉）于2023年下调美国债务评级。债务水平的进一步上升，将使财政状况及美国资产的吸引力转差，因此可能利好黄金。关税涉及国内经济与外交政策。候任总统特朗普表示将对所有输美商品加征10-20%的关税，而对中国商品加征的关税更高达60%。如此大幅度加征关税，将会引发通胀，并可能造成滞胀。我们对制度投资所作的研究显示，黄金因具有分散风险的作用而会在通胀环境下取得超卓表现。

货币

• 由于市场继续反映联储局的鸽派立场减弱、美国可能重拾政策例外主义，以及与特朗普当选总统相关的政策不确定性，美元指数在2024年创下新高。联储局主席鲍威尔表示，美国央行不需要“急于减息”，而可视乎美国经济当前的强势作出审慎决定。市场亦下调了对联储局的2025年减息走势的预期。在特朗普掌权之时，财政、外交和贸易政策肯定会出现转变，因此货币市场亦会受到影响。市场亦逐渐相信，特朗普在2025年1月将卯足全力施政，而不会像2016年那样准备不足。特朗普扬言加征关税，显然是市场主要的关注点之一，因为关税足以破坏全球贸易、世界经济增长和投资情绪，甚至可能带来通胀风险，因此。我们认为，即使联储局继续减息，美元在2025年首季可能回落，但考虑到实施关税的潜在风险及联储局放缓减息步伐，在2025年第二季至第四季将出现偏向上行的美元风险和轨迹。我们的中期观点是美元将仍然趋于走低。美元估值过高，加上债务不断上升、预算和经常帐出现双赤字等，都是最终会拖累美元的一些因素。
• 我们轻微看淡欧元在2025年的前景。特朗普就任总统，将使美国的外交和贸易政策出现转变，并对欧元产生影响。由于美国是欧盟首要的出口市场，如美国实施高达20%的全面关税，可能对欧洲造成损害，何况欧元区的增长亦正在放缓。美国国债与欧洲政府债券之间的收益率差异已经扩大，并可能因市场预期欧洲央行会增加减息次数而联储局会减少减息次数而进一步扩大。德国政局的不确定性亦可能拖累欧元，我们预期这种情况会成为现实。就美国外交政策而言，特朗普上台后，可能会减少对乌克兰的军事援助。他曾在多个场合表示，他的首要任务是结束战争，停止他所谓的虚耗美国资源的行为。欧洲将须为本身的安全承担责任，这意味着增加国防支出，因此可能会加重若干欧盟国家的财政负担。虽说如此，结束俄乌战争所带来的中期效益，亦可能纾解供应面压力，并有助缓和能源忧虑。整体而言，市场对德国的不明朗政局、特朗普总统掌权相关的政策不确定性、欧元区增长动力减弱，以及对欧美政府债券收益率差异可能扩大的忧虑，均可能成为拖累欧元的若干因素。但中期而言，如经济增长稳定，政治和政策的不确定性得到纾缓，那欧元有可能重拾升轨。
• 我们略微看好英镑前景。英镑保持上升势头，在劳工市场保持稳健下，英国预算案可能为英镑带来进一步支持。就业增长率改善，而薪酬升幅继续超越总体通胀率。即使总体通胀率放缓，服务业通胀率仍顽固地维持在5%。以上因素对英伦银行在2025年逐步减息提供支持。在11月举行的上一次政策会议上，英伦银行强调应确保通胀率迫近目标水平，这点令人更加确信英伦银行将会逐步解除限制。虽说如此，英镑的短期风险仍偏向下行，原因是受到多个外部因素推动，包括地缘政局不明朗、美元整体走强、风险情绪蔓延等。我们认为其他下行风险包括：(i)英伦银行采取比联储局更加进取的减息周期；(ii)英国经济增长加速放缓；(iii)能源价格飙升；(iv)联储局放慢政策正常化步伐及／或美国重拾例外主义。如市场放大任何此类风险，均可能损害英镑。
• 基于联储局的减息周期相对日本央行进一步推行政策正常化的空间，我们仍预计美元兑日圆将会走低。日本央行料将维护央行的独立性，行长植田早前曾表示，只要物价和经济走势符合日本央行的预测，他不会因日本目前的政局关系而不去上调利率。数据方面，近期通胀上升，且随着(i)失业率放缓；(ii)职位与求职者比率上升；(iii)工会要求在2025年春斗劳资谈判中再加薪5-6%，劳工市场数据亦显示日本的薪资面对上升压力。薪资增长压力加上服务业通胀率扩大，均支撑日本央行在2025年将利率进一步正常化。联储局与日本央行改变政策，应会使美国与日本政府债券之间的收益率差异进一步收窄，并支持美元兑日圆汇价下行的大方向。在其他方面，地缘政局紧张升级可能刺激避险需求（利好日圆）。虽说如此，政策正常化步伐放缓（无论是联储局还是日本央行）都意味着美元兑日圆汇价的走势或会起伏不定，或面对时断时续的上升压力。
• 我们大致看好澳元的中期前景，原因是：(i)由于通胀仍然挥之不去、消费信心转强和零售业销售额提升，以及劳工市场紧张，澳大利亚储备银行将维持利率不变一段较长时间（澳大利亚储备银行是最后一间减息的主要央行）；(ii)在刺激措施支持下，市场预期中国将加大对经济的维稳力度，不过需要保持耐心。尽管澳大利亚劳工市场仍然相当紧张，但有迹象显示紧张程度正在缓和。NAB就业指数和ANZ招聘广告等其他劳工市场调查均显示紧张程度有所缓和，这点反映劳工市场状况可能于2025年上半年趋于正常化。在其他方面，薪酬增幅继续放缓至第三季的2.5%（第二季为4.1%）。随着劳工市场状况缓和，预期薪酬增长趋势亦将放缓。澳大利亚储备银行最近亦将2025年底的薪酬价格指数增长预测下调至3.2%（之前的预测为3.5%），使我们更加确信澳大利亚储备银行将在2025年的某个时间调整货币政策，但由于劳工市场仍然紧张，且服务业通胀居高不下，澳大利亚储备银行并不急于放宽利率政策。我们的基本预测是澳大利亚储备银行将于2025年第二季减息25个基点，并于2025年第三季再度减息25个基点。以下关键的下行风险因素可能影响澳元的前景：(i)人民币的波动幅度（如有）；(ii)如果联储局的减息幅度低于预期；(iii)全球经济增长前景转差；(iv)市场出现避险事件，例如中美贸易紧张局势可能加剧或者大宗商品╱科技股价格下挫。