石油

• 由于拜登最近对俄罗斯实施的新制裁措施，布兰特原油价格一度飙升，但随后在特朗普总统呼吁增加供应后，原油价格已回落至每桶80美元以下。美国政府计划开放更多联邦土地进行石油钻探。然而，经济考虑因素（尤其是对美国页岩油行业）仍然是推动石油生产的关键动力。另一方面，石油价格的下行空间受限于多重因素的限制，包括石油输出国组织及其盟友的高合规率、战略石油储备(SPR)的补充以及美国可能对伊朗石油实施新的／更严格的制裁。石油输出国组织及其盟友计划从4月起每月恢复120,000桶/日的供应量，到2026年底前将总供应量恢复到210万桶/日。但由于担心此举会造成供应过剩并压低油价，该组织已三次推迟恢复计划。我们仍认为油价将在一定范围内波动，并维持布兰特原油每桶75美元的一年期预测。
• 美国对加拿大的进口关税（截至撰写本文时，已推迟30天至3月4日）意味着加拿大西部精选原油(WCS)的价格需要调整，且WCS相对于基准WTI的折让幅度必然会扩大。从宏观层面来看，关税影响以及报复性关税对全球经济增长和通胀的潜在影响可能导致滞胀。在滞胀期间，石油等工业大宗商品价格表现不佳。因此，贸易战的升级成为油价面临的下行风险之一。

贵金属

• 我们认为，即使美元于2025年走强，金价仍有望维持涨势。在美元走强及实际利率上升之际，黄金继续抵御负面影响，延续过去几年日趋明显的趋势。
• 若特朗普采取更加激进的贸易政策，滞胀风险（即负增长及通胀上行冲击）或会加剧。当出现滞胀，黄金往往表现良好。由于滞胀风险上升有望支撑金价进一步上涨，因此我们将12个月金价目标从先前的每盎司2,900美元上调至每盎司3,100美元。此外，市场对美国财政可持续性及地缘政局紧张的担忧，加上关税威胁的推波助澜，亦可能促使央行纷纷购置黄金。
• 投资者日益倾向使用期货换取实物黄金，反映出投资者对于关税风险的评估正在发生转变。交易者可通过期货换实物黄金交易将贵金属期货头寸转换为实物商品。特朗普政府若对黄金加征关税，或会导致黄金供应链中断，并影响实物黄金的供应及成本。因此，市场参与者可能对期货换实物黄金交易的履行能力感到担忧，从而导致伦敦黄金现货价格与纽约同类期货价格之间的差价扩大。

货币

• 1月，美元收盘持平，终结连续三个月的涨势，主要由于特朗普就职后未立即加征关税，导致特朗普交易（即美元多头）进行平仓。尽管如此，因应特朗普宣布对加拿大、墨西哥及中国加征关税，美元在2月初走势更为坚挺。他亦确认将「肯定」对欧盟加征关税。关税形势仍在不断变化。因此，我们预计市场仍将以双向交易为主。贸易战升级将导致对避险美元的需求增加，而贸易休战则应会使美元走强势头消退。目前，由于市场担心贸易战升级，美元上涨风险加大。关税可能会削弱全球贸易、经济增长及市场情绪，并给美国通胀带来风险。这可能会破坏其通胀缓解的进程，意味着2025/26年联储局会减少降息次数。在避险情绪下，鹰派的任何重新定价都将在短期内为美元提供支撑。
• 1月，在特朗普就职后未立即宣布全面加征关税后，欧元跌势有所放缓。然而，新闻报导称，美国财政部长Scott Bessent支持全面征收关税，起征点为2.5%，而特朗普则表示，他希望征收的关税幅度「远高于」2.5%。近日，特朗普亦确认将对欧盟加征关税。短期而言，欧元可能因以下几个因素而面临下行压力：(i)欧元区经济停滞；(ii)欧洲央行可能需将基准利率降至中性利率以下以支撑经济增长；(iii)能源成本上升（由于寒冷天气消耗储备以及俄罗斯供应减少），给工业和家庭带来更大压力；(iv)在经济增长已然停滞之际，关税冲击欧洲出口。但与此同时，欧元空头可能已过度扩张，许多欧元利空因素，包括欧洲央行的鸽派立场、经济增长的担忧等，早已被消化。若出现意外的利好消息，例如全面加征关税进一步推迟，欧元空头可能进一步平仓，从而为欧元提供支撑。
• 1月，美元兑日元走低。美元兑日元下跌是由于美国国债收益率回落，且日本央行加息并暗示将继续推进政策正常化。日本经济数据继续为日本央行推进政策正常化提供支撑。工资增长压力依然存在，服务业通胀也在扩大。东京核心消费者物价指数、生产者物价指数及工资均有所上涨，劳动力市场报告亦显示失业率下降，工资上涨压力增大，而工会在春季工资谈判中要求工资再上调5-6%。联储局与日本央行在政策上的分歧，应会导致美国国债与日本国债收益率差进一步缩窄，这将支撑美元兑日元走弱的大趋势。此外，关税战升级亦可能刺激避险需求（相对而言对日元的负面影响较小）。尽管如此，无论是联储局还是日本央行，若其政策正常化步伐放缓，都将意味着美元兑日元走势可能起伏不定，或面临间歇性的上行压力。
• 1月，美元兑新加坡元收跌，跟随美元及美国国债收益率整体回落的走势。在1月24日发布的最新货币政策声明中，新加坡金融管理局稍微下调其政策斜率，意味着新加坡元相对于其贸易伙伴货币的升值速度有所放缓。不过，整体走势仍显温和且逐步上升。最新货币政策声明发布后，新加坡元名义有效汇率和新加坡元反应不大，因为市场预期已被基本消化。展望未来，投资者应密切留意未来数月的核心消费者物价指数，以判断新加坡金融管理局的放宽政策是一次性举措，还是可能进一步放宽。根据过往经验，新加坡元名义有效汇率的变动与新加坡金融管理局所关注的核心通胀之间呈正相关，表明新加坡元会随着核心通胀显著放缓而转弱。市场预期新加坡金融管理局将放宽政策，这可能意味着新加坡元于过去2至3年展现出的强势将持续减弱，尤其在关税问题引发担忧、市场情绪低迷的当下，这种趋势会更为显著。但若政策区间未回归中性，新加坡元相较部分贸易伙伴货币，仍可能保持一定程度的相对强劲。